6月12日晚网上证劵放大渠道，记者自深交所获悉，经上市审核委员会审议，苏州汇川联合动力系统股份有限公司(下称“联合动力”)(首发)符合发行条件、上市条件和信息披露要求。该公司由A股上市公司汇川技术分拆新能源汽车相关业务而来。汇川技术为国内工控龙头，最新市值高达1717亿元。

回溯来看，2024年4月发布的新“国九条”明确“从严监管分拆上市”，随后分拆上市出现明显“降温”，多家公司宣布终止分拆。不过，分拆上市并未完全陷入停滞，沪深北交易所在新“国九条”后均有新增受理相应项目。

对于当前的市场现状，有投行人士在接受记者采访时表示，A股分拆上市的确有所变化，但并未“一刀切”式地叫停。新“国九条”旨在遏制盲目分拆和套利行为，分拆子公司需具备业务独立性、技术先进性和估值合理性，尤其需避免与母公司业务重叠、高度依赖关联交易等问题。

这家背靠上市公司汇川技术的新能源汽车动力系统供应商，凭借**161.78亿元年营收**和**第三方电控产品市场份额第一**的行业地位，正式踏入资本市场大门。

但招股书背后隐藏着另一组数字：**对控股股东53.99%的采购依赖**、**34.69%营收来自单一客户理想汽车**、**56.84亿元应收账款高悬**。这些数字构成了一道待解的资本谜题。

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01 创业板新贵，行业龙头的光环

6月12日，深交所创业板上市委员会会议室里，联合动力的IPO申请获得审议通过。这家成立于2016年的新能源汽车动力系统企业，**从IPO受理到过会仅用了5个半月**，资本之路堪称顺利。

作为汇川技术控股94.51%的子公司，联合动力承载着母公司新能源汽车核心部件的战略布局。公司定位清晰：全球领先的智能电动汽车部件及解决方案提供商。

翻开招股书，一组数据印证其行业地位：**2024年电控产品10.7%市场份额**(第三方供应商第一)，**电机产品10.5%市场份额**(第三方供应商第一)。在中国每十辆新能源乘用车中，至少有一辆搭载着联合动力的核心技术。

市场版图上，公司已实现国内外双轨并行。国内市场覆盖**销量前十车企中的八家**，国际业务近三年年复合增长率高达450%，产品远销欧洲、东南亚。

技术研发方面，超过1800名研发人员组成的团队(硕博占比超50%)构筑起技术护城河。公司拥有98项发明专利、407项实用新型专利，主导参与20余项国家标准制定。

02 纸面富贵？财务数据的AB面

联合动力的业绩曲线令人侧目。2022-2024年间，公司营收从50.27亿元跃升至161.78亿元，**三年复合增速接近80%**；净利润更是从亏损1.79亿元到盈利9.36亿元，完成惊人逆转。

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2024年成为关键转折点——**净利润同比增长403.55%**，经营活动现金流从上年度的-0.97亿元猛增至26.53亿元。这份“成绩单”递交于IPO上会前夕，时机精准得引人遐想。

但拆解数据，增长背后疑点浮现：

- **产品价格持续下滑**：电驱系统单价从5160元降至3764元，电源系统从3149元降至2264元，三年降幅均接近30%。远超同期新能源整车约6.5%的均价降幅。

- **毛利率的异常优势**：电驱产品17.25%的毛利率达行业均值两倍以上。同行威迈斯、精进电动等企业同期毛利率仅8.26%。

- **费用控制的秘密**：研发费用率从11.37%降至5.62%，不足同行7.17%的均值；管理费用率2.27%，较行业平均水平低近4个百分点。

现金流暴增的真相更值得深究。2024年应付账款同比增长114.6%，达61.6亿元，而应收账款周转天数长达114天，远超行业平均水平。**现金流改善似乎更多来自对供应商的延期付款**，而非经营质量的实质提升。

03 左手倒右手？关联交易的迷局

联合动力与控股股东汇川技术之间，存在着千丝万缕的关联网络。

2024年，公司**向汇川技术采购金额占比高达53.99%**，金额达87.36亿元。更关键的是，这些关联交易的价格公允性存疑——采购价格普遍高于第三方5%-10%，销售价格却低于市场价。

与理想汽车的深度战略合作。2021年双方合资成立常州汇想，次年股权结构调整后成为联合动力联营企业。由此产生的交易被计入关联销售：

**2024年对理想汽车直接销售56.13亿元**(占比34.69%)，**对常州汇想销售40.68亿元**(占比25.14%)。**合计占比近60%的营收依赖关联网络支撑**。

2024年理想汽车销量仅增长45%，但对联合动力的采购额却激增200%，远超正常商业逻辑。

更值得关注的是会计处理争议。作为持股12.66%的联营企业，常州汇想的交易本应按权益法核算，但联合动力却将其全额计入营收。若按会计准则调整，仅此一项就将导致2024年营收缩水数十亿元。

04 大客户依赖，悬顶的达摩克利斯之剑

“**前五大客户占比67.81%**”——招股书中这行数字背后，潜藏着联合动力最显著的风险。

理想汽车作为第一大客户，2024年贡献56.13亿元销售额，同比增长超200%。这种深度绑定在带来订单的同时，也带来隐患。2024年末，**对理想汽车的应收账款达21.59亿元**，同比增长超70%。

危险的先例已经发生。2021年威马集团作为第三大客户“暴雷”，导致联合动力**计提坏账准备2.15亿元**。虽经诉讼获胜，但款项至今未能收回。

进入2025年，理想汽车增速放缓的信号更加明显。一季度交付量同比增幅降至15.5%，远低于2024年33.1%的增速。当主要客户增长乏力，联合动力的高增长故事能否延续？

应收账款问题已成顽疾。2024年末余额达56.84亿元，占资产总额31.42%。其中**12.3亿元来自极越汽车、合创汽车等陷入流动性危机的新势力**，减值风险高悬。

05 募资迷思，并不差钱的扩张计划

**48.57亿元**——联合动力IPO募资额度在2025年深交所市场中名列前茅。但细察其资金状况与募投规划，合理性存疑。

公司账面资金充裕：2024年末**货币资金18.26亿元**，**交易性金融资产13.97亿元**，无短期借款。在此背景下，8亿元补充营运资金的募投项目显得格外突兀。

产能扩张的必要性同样存疑：

- **电源系统产能利用率仅73.99%**，远未达饱和状态

- 电驱系统产能利用率93.70%，虽较高但仍未满产

研发投入的规划更显矛盾。**13.23亿元投向研发中心建设**，占募资总额27.24%。而报告期内公司研发费用率持续下降，2024年仅5.62%，低于行业平均水平。

监管问询直指核心：“结合期后国内新能源汽车行业发展趋势、产业政策变化、前五大客户经营业绩情况及自建供应链进展情况，说明业绩增长是否具有可持续性。”

06 过会之后，真正的考验刚开始

谈及对盈利能力的影响，汇川技术介绍，分拆完成后，汇川技术仍为联合动力控股股东，联合动力的财务状况和盈利能力仍将反映在汇川技术的合并报表中。

“尽管本次分拆将导致公司持有联合动力的权益被摊薄，但是通过本次分拆，联合动力将进一步聚焦自身业务领域，其发展与创新将进一步提速，投融资能力以及市场竞争力将进一步增强，有助于提升汇川技术整体盈利水平。”汇川技术称。

就商业合理性而言，汇川技术称，联合动力近年来保持良好的发展趋势，分拆至创业板上市是公司顺应行业发展趋势，抓住行业发展机遇，深化公司在新能源汽车行业战略布局、促进公司高质量发展的重大战略举措。通过本次分拆上市，联合动力将实现与资本市场的直接对接，充分运用资本市场融资功能。

分拆上市整体“降温”

2024年4月颁布的新“国九条”提出“严把发行上市准入关”以及“从严监管分拆上市”。随后分拆上市出现明显“降温”，多家公司宣布终止子公司分拆上市的事项。

例如，2024年9月，工程机械龙头中联重科公告称，鉴于目前市场环境较本次分拆上市事项筹划之初发生较大变化，为了切实维护上市公司和广大投资者利益，经与相关各方充分考虑及审慎论证后，公司拟终止分拆中联高机上市事项。

不过，虽然整体明显遇冷，但分拆上市并未完全陷入停滞，沪深北交易所在新“国九条”后均有相应动态。此次过会的联合动力，便是于2024年12月获得受理。

此外，双环传动分拆环动科技科创板上市的申请，于2024年11月获得上交所受理；楚江新材分拆顶立科技至北交所上市的申请，于2024年12月获得北交所受理。目前两单项目均已进入问询环节，尚未上会。

有投行人士向上证报记者分析道，由此来看，分拆上市的确面临严监管，但并未被“一刀切”式地叫停，仍需具体情况具体分析，尤其是应重点关注拟分拆子公司的业务独立性、技术先进性。在他看来，如果母公司与拟分拆子公司的业务关联度极高，并且下游客户高度重合网上证劵放大渠道，公司应当重新审视分拆的合理性与必要性。

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